盛宝策略管涛：如何看待美国对外部门的存量失衡

2005年，国际货币基金组织（IMF）以美国长期巨额经常账户赤字与部分亚洲国家持续较大盈余并存为主要表现，提出了“全球经济失衡”的概念。2008年国际金融危机爆发被认为与此有关。此后，全球经济失衡状况有所改善，但2020年起重新恶化。全球经济再平衡再度成为当前国际经济政策协调的核心议题。

美国是全球经济失衡的重要一方。从流量角度看，2021年以来，美国经常账户逆差/国内生产总值（GDP）连年在3%以上，五年平均3.7%，但低于2000~2008年连续九年3%以上、平均4.7%的水平，显示本轮失衡较上次有所改善。从存量角度看，1989年起，美国对外净头寸（即对外金融资产与负债的差额，NIIP）由正转负，即由对外净债权（又称“净债权”，记为正值）转为对外净负债（又称“净债务”，记为负值）。到2025年底，美国对外净负债余额21.87万亿美元，相当于GDP的71.1%，较2020年底上升15.5个百分点，较2008年底的27.0%翻了一番还多。受此影响，2024和2025年，美国投资收益更是从常年顺差转为连续逆差。那么，这是否意味着美国对外部门的存量失衡更加令人担忧呢？本文拟就此探讨。

本轮对外净负债积累不同于上次

国际收支平衡与经济增长、充分就业、物价稳定，并称为开放经济体的四大宏观调控目标。国际收支平衡属于对外平衡目标，国际收支失衡就是指对外经济失衡，也称对外部门失衡。

国际收支是对居民与非居民在一定时期内全部经济交易的系统货币记录，反映了一个经济体与世界其他地方之间的经济交易﹝即流量，以国际收支平衡表（BOP）记录﹞和资源配置情况﹝即存量，以国际投资头寸表（IIP）也称国家对外金融资产负债表反映﹞。

BOP与IIP的勾稽关系是：“NIIP变动=交易引起的变动（金融账户差额的负值）+非交易引起的变动﹝包括汇率及资产价格变动（即估值效应）和统计调整﹞”。其中，根据“有借必有贷、借贷必相等”的BOP编制原理，金融账户差额（含储备资产变动，下同）是经常账户与资本账户差额（即单方面资本转移，如对外债务减免、海外援助等）合计的镜像，即经常与资本账户逆差、金融账户必然顺差；反之，亦反。由于资本账户差额通常较小，可忽略不计，因此也可称之为金融账户与经常账户差额的镜像关系。

2021~2025年，美国对外净负债增加9.98万亿美元，主要是由于经常账户持续较大逆差。同期，经常账户逆差累计5.13万亿美元，贡献了美国对外净负债增加额的51.5%；资本账户（含净误差与遗漏额，下同）逆差1232亿美元，贡献了1.2%。二者合计贡献了52.7%，对应的是金融账户累计顺差5.26万亿美元，增加对外净负债（见图1），剩余的47.3%是正估值效应（含统计调整，下同）。

这与引爆2008年国际金融危机的美国对外部门失衡表现不尽相同。上轮美国对外净负债膨胀更多反映了美国经济基本面的恶化，即经常账户长期巨额逆差，而这轮则是基本面与估值效应“对半开”。

到2008年底，美国对外净负债余额3.99万亿美元，较1999年底增加2.99万亿美元，对外净负债/GDP上升16.6个百分点（见图2）。其中，经常账户逆差累计5.28万亿美元，贡献了同期美国对外净负债增加额的176.5%；资本账户逆差1037亿美元，贡献了3.5%。二者合计贡献了180.0%，对应的是金融账户累计顺差5.39万亿美元，推高对外净负债（见图1），负估值效应为负贡献80.0%。

2000~2008年，美国不含金融衍生品的对外金融资产余额增加5.69万亿美元，其中，不含金融衍生品的金融账户资产方（对外投资）累计净流出6.38万亿美元，贡献了增加额的112.3%，负估值效应6978亿美元，负贡献12.3%；不含金融衍生品的对外金融负债余额增加8.84万亿美元，其中，不含金融衍生品的金融账户负债方（利用外资）累计净流入12.00万亿美元，贡献了135.8%，负估值效应3.17万亿美元，负贡献35.8%；由于对外金融负债的负估值效应大于对外金融资产，对外净负债录得净负估值效应2.47万亿美元（见图3）。

彼时的负估值效应主要缘于1998年亚洲金融危机蔓延、2000年美国互联网泡沫破灭、2007年美国次贷危机和2008年全球金融海啸，导致全球金融资产价格大幅缩水。2000~2008年，明晟（MSCI）全球指数（本币）累计下跌36.9%，美国纳斯达克综合指数下跌61.2%，美国对外股权基金投资资产缩水1241亿美元，外来股权基金投资负债缩水5812亿美元；美国对外直接投资资产缩水1.63万亿美元，外来直接投资负债缩水2.01万亿美元，是当期对外金融资产负债负估值效应的最主要来源。同期，美元指数下跌20.3%，美国对外金融资产录得汇兑收益，部分对冲了海外资产缩水。

2021~2025年，美国不含金融衍生品的对外金融资产余额增加11.52万亿美元，其中，不含金融衍生品的金融账户资产方累计净流出5.29万亿美元，贡献了增加额的46.0%，正估值效应6.23万亿美元，贡献了54.0%；不含金融衍生品的对外金融负债余额增加21.50万亿美元，其中，不含金融衍生品的金融账户负债方累计净流入10.29万亿美元，贡献了47.9%，正估值效应11.21万亿美元，贡献了52.1%；由于对外金融负债的正估值效应大于对外金融资产，对外净负债录得净正估值效应4.98万亿美元（见图3）。

这一时期，虽经历了2022年激进紧缩造成的股债“双杀”，但绝大多数时间受益于宽流动性和科技股行情，全球股市处于上涨趋势，包括美国在内的海内外金融资产价格大幅升水。2021~2025年，MSCI全球指数累计上涨64.2%，美国标普500指数上涨82.3%，美国对外股权基金投资资产升水3.86万亿美元，外来股权基金投资负债升水9.23万亿美元，是当前美国对外金融资产负债正估值效应的主要来源；美国对外直接投资资产升水2.76万亿美元，外来直接投资负债升水3.62万亿美元，该项估值效应远低于上轮。同期，美元指数上涨9.2%，美国对外金融资产录得汇兑损失，部分对冲了海外资产升水。

美国对外净负债膨胀或不足为虑

关于流量角度的对外经济失衡，通常是指经常项目顺逆差不能超过GDP的一定比例。如汲取20世纪80年代拉美债务危机和1998年亚洲金融危机的教训，国际上归纳了经常账户逆差/GDP不得超过6%的“拇指法则”。2008年国际金融危机爆发后，二十国集团（G20）进一步发展为经常账户顺逆差不得超过GDP的±4%的国际警戒标准。2015年，美国财政部设定的最新货币操纵标准之一为，经常账户顺差不得超过GDP的3%。IMF对对外部门失衡的界定并非单一数值标准，而是基于“外部稳定”原则，结合宏观经济基本面、政策扭曲程度以及失衡的持续性和规模进行综合评估，即看其经常账户差额是否偏离了由经济基本面决定的均衡水平，以及是否由不可持续的政策扭曲驱动，进而对国内外经济稳定构成威胁。

IMF在其外部评估模型中也将NIIP纳入调整因子，表明其在评估一国失衡程度时，净国际投资头寸与经常账户都是重要的参考指标。只是对于存量角度的对外经济失衡，即对外净负债或净资产占GDP的比例多少合适，国际上没有明确的标准。

以美国为例。如上世纪六十年代美元（贬值）危机不断，1971年8月尼克松新政宣布美元与黄金脱钩，1976年初牙买加协议确认浮动汇率合法化。在布雷顿森林体系逐渐瓦解的过程中，虽然美国经常账户偶尔出现逆差，但对外净头寸一直为正，处于对外净资产状态。可见，对外净债权也不能让美国免疫国际收支危机。再如2008年，美国次贷危机演变成全球金融海啸，当时美国对外净负债/GDP创下阶段性高点。2011年起，美国该比例短暂回撤后又迭创历史新高，且自2019年起维持在50%以上（见图2），但这不影响2011年以来的超级强美元周期。即便美元指数去年上半年创下1973年以来同期最大跌幅，至今仍运行在100附近的强美元区间。

试图从国际比较中提炼规律性结论则更加不得要领。一方面，对外净负债之高与对外净资产相比可能是小巫见大巫。2025年底美国对外净负债/GDP之比固然高得有些出人意料，但同期日本对外净资产/GDP为84.7%，新加坡和中国香港对外净资产/GDP更是高达175.9%和585.9%。关键是，日本自2021年底起对外净资产/GDP在70%以上，却未能阻止2022~2025年日元对美元汇率累计贬值33.6%。

另一方面，对外净头寸变化与本币汇率变动并无一定之规。如巴西对外净负债/GDP常年在30%以上，似乎能完美解释巴西雷亚尔长期弱势。但反例却比比皆是：印尼对外净负债/GDP由2013年底的47.4%跌至2025年底的19.2%，同期印尼盾汇率却下跌42.2%；印度对净负债/GDP由2014年底的18.2%跌至2025年底的6.7%，印度卢比汇率下跌29.6%；土耳其对外净负债/GDP由2021年底的43.4%跌至2025年底的17.8%，土耳其里拉汇率下跌69.7%；韩国自2018年底起由对外净负债转为净资产，2025年底对外净资产/GDP为24.6%（高于中国同期的20.4%），韩元汇率下跌25.6%（见图4）。

究其原因有二：一是对外净头寸/GDP可能高估了存量角度的对外失衡状况。经常账户差额/GDP是流量比流量，是可比口径，而对外净头寸/GDP是存量比流量，非可比口径。若用存量比存量的可比口径——NIIP/国家净资产，则情况大不相同。2024年底，美国该比例只有-16.2%，而非-75.5%，日本是+11.7%，而非+84.0%（见图5和图4）。二是从BOP与IIP的勾稽关系看，对外净头寸的单方向扩张主要是因为经常账户逆差或顺差的持续积累。因此，解决存量失衡问题也需要从恢复流量失衡入手，这是一枚硬币的两面。与其担心美国对外净负债的可持续性，不如更多关心美国经常账户或货物贸易赤字的可持续性。当然，若维持僵化的汇率安排，这种情形仍可能置美国于国际收支危机（货币危机+债务危机）的险境。显然，美国不是这种情形。因此，在短期内难有其他信用货币可以挑战和取代美元的情况下，存量对外失衡于美国更多是流动性风险而非基本面危机。

此外，作为世界最大对外净负债国，由于对外投资收益长期高于利用外资成本，美国投资收益差额长期为正。但自2017年以来，美国投资收益顺差冲高回落，且近两年连续逆差，这主要因为其对外投资收益率升幅不及利用外资成本率。

2024~2025年，美国对外投资收益率均值为4.00%，较2017~2023年上升0.27个百分点，其中，直接投资回落0.74个百分点，证券投资、其他投资分别上升0.13、2.57个百分点；利用外资成本率均值为2.62%，上升0.42个百分点，其中，直接投资、证券投资、其他投资分别上升0.05、0.17、1.93个百分点（见图6）。

同期，美国对外投资与利用外资的利差（收益率-成本率）平均为1.37个百分点，收敛了0.16个百分点。其中，直接投资、证券投资的利差分别收敛了0.79、0.04个百分点，是主要拖累项，二者合计占到美国对外金融资产或负债余额的八成以上；其他投资的利差扩大0.65个百分点。

不过，这并非坏事。因为直接投资和证券投资的利差收敛，反映美国投资环境好、相对投资回报更高，是市场不信美元却信美企和美股的重要原因。若未来美国投资环境恶化、相对投资回报下降，则前述两类利用外资于美国均属非契约型偿还义务的对外负债，将随行就市，触发汇率和资产价格的反向调整。这一方面将对其对外金融资产负债形成负估值效应，另一方面或将推动投资收益重回顺差。因此，不影响美国对外部门的脆弱性在流量而非存量的基本判断。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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