长宏策略美货币历史经济学家担忧美元信心闪崩，称应减持美债配置黄金

　　汇通财经APP讯——黄金上周五（8月21日）收盘站上每盎司4600美元，美元指数跌至5月以来最低，美国财政部则暗自压制自身融资成本。与此同时，各国央行已连续数年每年增持黄金超过1000吨，几乎相当于全球黄金年产量的四分之一。面对这一景象，加州大学伯克利分校经济学家巴里·艾森格林（BarryEichengreen）却给出一个出人意料的判断：央行买金，多数并非在给美元投反对票。这位曾撰写国际货币流动权威历史的学者表示：“就我个人而言，我不认为黄金会重新成为国际货币与金融体系的核心组成部分。”但与此同时，他在另一件事上确实改变了看法，并且能准确说出改变的那一天。他说：“我越来越担心一种突发情形：在替代货币成长起来之前，市场对美元的信心就先一步崩塌。这份担忧始于2025年4月2日，也就是美国的解放日。“

　　这之所以重要，是因为艾森格林职业生涯大部分时间里都是这场争论中的冷静派。当他人高呼美元衰落时，他只关注那个缓慢下行的数字：美元占全球外汇储备的份额正以每年约0.5个百分点的速度下滑，从世纪之交的70%以上降至如今的不足60%。

　　美元让出的地盘，被谁瓜分？

　　国际货币基金组织并未公布承接美元份额的币种明细，艾森格林与合著者只好从约80家央行的年报中逐一挖掘。结果出人意料：“欧元在美元21世纪失去的储备份额中一分也没有得到，亚洲大国货币获得约四分之一，其余四分之三被这些非传统储备货币拿走。”他指的是澳元、加元、新加坡元、新西兰元、北欧货币和韩元，“它们都是小型、开放、治理良好且普遍奉行通胀目标制的国家的货币”。

　　欧元原地踏步的原因很简单：可投资资产太少。艾森格林统计，欧元区仅三个政府债券同时获得主要评级机构的三A评级，合计约4万亿美元，而美债规模高达40万亿美元。他说：“德国银行持有德国国债，荷兰保险公司持有荷兰国债，这些市场彼此割裂。”

　　央行抢购黄金，究竟图什么？

　　艾森格林将购金潮的源头追溯到2008年金融危机，而非与华盛顿的争端。他称，新兴市场央行大多没有继承黄金储备，起点本就极低，他表示：“我认为这很大程度上是结构性追赶，直到最近都是如此，我不太确定如何解读最近这波购金。现在可能是结构性追赶与对美元日益加深担忧的结合……我们还听到美国财政部在该市场不寻常干预的传闻。“将黄金搬回家也未必都关乎制裁。法国、德国、荷兰归还黄金，更多是出于政治而非金融压力。他举例说，玛丽娜·勒庞（MarineLePen）大约十年前致信法兰西银行行长，大意是：“你们为什么把我们的黄金存放在伦敦和纽约？它应该放在巴黎。”但这样做也有代价：“他们放弃的是将黄金用作金融交易抵押品、出借并赚取利息的能力。”因此，真正这么做的往往是储备富余的国家，“央行是睁着眼睛做这笔交易的”。

　　黄金难堪支付大任

　　艾森格林以最严苛的方式论证了黄金的局限。货币需承担计价、支付与保值三项职能，而黄金只能胜任其一。

　　他说：“你愿意让月底工资以盎司黄金计价吗？到了超市你可能会发现它比预想贬值了10%。”他还讲了一个新书中的故事：受制裁的委内瑞拉为向同样受制裁的伊朗支付油田设备维修费，用金条结算，再租用两架俄罗斯飞机将黄金从加拉加斯运往德黑兰，这恰好体现了用黄金进行正常支付的困难。“

　　减持债券：信号已然显现

　　瑞·达利欧（RayDalio）上周五表示，投资者应在投资组合中配置10%至15%的黄金，以对冲他预计三年内到来的美国债务危机；盛宝银行的奥勒·汉森（OleHansen）则建议硬资产占比5%至10%。

　　艾森格林先是淡然回应：“像达利欧这样的人预测财政与金融危机已经很久了，他们会一直预测下去，直到说对为止。”随后话锋一转：“美国确实已处于不可持续的财政轨道上，债务与GDP之比持续攀升，美债投资者比以往任何时候都更加担忧。”

　　他直指关键：“美债素来被视为60/40投资组合的避险基石。若它不再安全、又与股票高度相关，那就应减持债券，转而配置黄金等另类资产。“但他拒绝给出具体比例：”给出5%或10%的建议超出我的职级，如果我能算准，就不当教授，而是去做对冲基金经理了。“他补充说，黄金已内嵌于体系之中，”所有充分分散的全球投资者都应在组合中配置商品敞口“。被问及自身持仓时，他坦言：”我和妻子继承了家母留下的一点金饰，我们很珍视，但坦白说，我们从未主动买过黄金。“

　　美债市场的脆弱信号与错误赌注

　　艾森格林最尖锐的评论与黄金无关。华盛顿上月协助支撑日元时，使用的是欧元而非美元结算；又推动美联储扩大工具，让日本央行得以抵押美债换取现金而无须抛售；几天前，美国财政部还将长期债券回购规模翻倍。

　　他断言这些操作都未达到预期效果：“我不认为这些招数能骗过市场，它们都表明，财政部乃至白宫内部对美债市场的脆弱性心存忧虑。“他还做了一个独特的联想：”如果美国政府不愿让外国当局真正使用美元，那就说明美元流动性不如想象中充裕，官私投资者都会注意到。“至于历史上央行被迫接盘购债的结局，他直言：”接下来从没发生过好事：金融压抑、向银行等机构强塞国债、逼央行人为压低利率，这些都无法安抚国际投资者。“

　　艾森格林还认为，美国可能押错了技术方向。2025年7月签署的GENIUS法案是首部覆盖支付稳定币的联邦法律，要求发行方以现金、存款和短期国库券一比一背书，每月披露储备并接受独立审计，这等于把美元的数字化未来交给了持有美债的私营企业。而欧洲与亚洲大国正反向而行，打造央行数字货币。他表示：“长期看，押注央行数字货币可能是对的，而押注私营稳定币的美国可能错了。”

　　结尾

　　艾森格林坦言曾犯过错：“2011年我写《过度特权》，预言美元将让位于欧元和亚洲大国货币，我错了——资金并未流向欧元和亚洲大国货币，而是流向那些非传统储备货币。”他借用凯恩斯的话：“当证据与你的判断相悖时怎么办？他说，我改变想法。你呢，年轻人？”

　　本周五（8月28日），新任美联储主席凯文·沃什（KevinWarsh）将在杰克逊霍尔发表上任后的首次主题演讲，年会主题恰为金融创新与支付，这无疑将艾森格林抛出的议题，直接摆到了美联储面前。